1993年至2006年底,有近400家中国企业在香港、新加坡、美国等海外证券市场通过不同的方式实现了上市，其中，2006年中国工商银行在香港上市，在创下全球有史以来最大规模IPO的同时，一系列不同于以前的变化或创新，也标志着中国企业海外上市进入了一个新的阶段

Listing abroad: rules change in new phase
海外上市：规则变迁折射新阶段
■　董本军　黄杰锋

中国企业海外上市始于20世纪80年代。当时，随着市场经济发展，对资本市场认识的加深，企业越来越深刻地认识到资本市场对于企业发展的重要作用，中国企业开始积极利用资本市场筹集资金，促进公司治理水平提高。但是由于中国内地资本市场当时刚刚起步，而且主要定位于配合国有企业脱困，能够在A股市场上市融资的企业数量相对于有意上市的企业数量有限，难以在A股市场融资的企业于是开始选择其他资本市场。20世纪80年代末，越秀集团、粤海集团在香港间接上市，开启了中国企业海外上市的序幕；1993年青岛啤酒H股在香港联交所挂牌，成为中国第一支H股。自此之后，中国企业海外上市络绎不绝，从1993年至2006年底,有近400家中国企业在香港、新加坡、美国等海外证券市场通过不同的方式实现了上市。特别是2006年，中国银行、中国工商银行、招商银行在香港上市，其中工商银行创下了全球有史以来最大规模IPO，一系列不同于以前的变化或创新，标志着中国企业海外上市进入了一个新的阶段。

中国企业海外上市历史

2006年之前，中国企业的海外上市总体来分成4个不同的阶段。
1999年之前的起步和初步发展阶段。当时中国企业上市融资的重心和重点还是国内资本市场，国内资本市场发展迅速。由于许多优秀的民营企业在国内上市无望，于是纷纷借道海外资本市场，通过海外上市筹集发展资金。相对于国内A股市场，境外资本市场的门槛低、程序简单，使得这一时期的海外上市数量不断增加，并且主要是民营和中等规模企业。在政策环境方面，这一阶段国家对企业海外上市的监管基本上沿用行政监管模式，相关的政策法规主要是1997年国务院21号文《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》，其中规定：境内企业境外上市必须事先经省级人民政府或者国务院有关部门同意，并报中国证监会审核；由国务院证券委按照国家产业政策、国务院有关规定审批。总的来说，这时候的监管和审核基本上处于比较宽松的状态。
1999年到2003年初是一个监管逐渐加强的阶段。面对中国企业海外上市数量的日益增多，国家开始完善相关立法，加强对海外上市行为的监管和规范。首先是对境外直接上市，1999年7月14日中国证监会颁发《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，要求内地企业申请境外直接上市必须满足以下条件：净资产不少于4亿元人民币，集资金额不少于5000万美元，过去一年的税后利润不少于6000万元人民币。门槛的提高将许多急需资金但规模有限的优秀企业，尤其是优秀民营企业挡在境外直接融资的大门之外。于是，越来越多的企业开始曲线救国，通过境外上市公司收购境内资产，即“红筹方式”间接上市。随着红筹上市企业数量越来越多，一个问题变得严重起来，那就是国有资产流失和资本外逃问题。而且，国有资产流失和资本外逃的过程与企业红筹上市的前半部分操作非常相似，都是通过在海外设立控股公司，再收购国内股权或资产。在这种情况下，国家为了防范国有资产流失和资本外逃，不得不统一加强监管。2000年6月，中国证监会颁发《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（业内称为“无异议函”），要求有关境外发行股票和上市事宜不属于“国务院97年21号文”规定情形的，由中国律师对境外发行股票和上市事宜出具法律意见书，中国证监会受理律师出具的法律意见书，经过一定程序，如果没有进一步异议，由证监会法律部函复律师事务所，这就是“无异议函”。“无异议函”的出台，使得中国企业海外上市的另一扇门也几乎关上了。一系列繁琐的审批程序使得众多企业无法顺利获得“无异议函”，只能暂时放弃海外上市计划。在“无异议函”生效的2001年，中国企业通过红筹上市方式融资202亿元人民币，筹资额只相当于2000年红筹融资额的1/18。中国企业的海外上市受到了严重的限制。
第三个阶段是2003年3月至2005年初的恢复和快速发展阶段。“无异议函”很好地起到了防止境内资产尤其是国有资产流失的作用，但随着“无异议函”的实施，新问题逐步暴露出来。拿到“无异议函”的企业越来越多，这些企业的上市保荐人以监管部门出具的“无异议函”作为规避责任的理由，将海外上市企业一系列的财务舞弊事件责任推到监管部门头上，而监管部门显然无法也不会对这样的事件负责。因此，随着此类事件的增加，“无异议函”在2003年3月25日被废除。限制的解除，大大促进了境内企业红筹上市的进程。2003年之后，中国企业海外上市迎来一个新的高峰，当年海外IPO企业数为48家，筹资金额约70亿美元。2004年的IPO数量为84家，筹资金额111.51美元。
第四个阶段是2005年初至2006年6月之前的曲折发展阶段。这期间的企业海外上市可谓是一波三折、充满争议。首先，海外直接上市的都是国内的超大型企业。继2004年末的国际航空海外上市，2005年6月和10月，交通银行、建设银行先后在香港成功上市。超大型企业海外的成功上市，有力地支持了中国大型国有企业的改制重组。其次，在国内资本市场低迷的同时，银行、电信、石油这些国内优质企业的海外上市引发了内地投资者的强烈不满，A股边缘论争议不断高涨。最后，随着2003年以来红筹上市的畅通无阻，资本外逃的问题再次严重起来。根据商务部2005年初的一份报告统计，中国外逃贪官4000余人，通过各种方式转移出去的非法资产500多亿元。在这种严峻的形势下，2005年1月24日，外管局颁布了《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（11号文），其中规定：境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准。未经核准，境内居民不得以其拥有的境内资产或股权为交易对价取得境外企业股权及其他财产权利。同年4月，外管局颁布《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》（29号文），其中规定：境内居民个人将境内资产、股权注入境外企业并直接或间接持有境外企业股份、股票的，应到企业所在地外汇局补办境外投资外汇登记。虽然外管局的11号文和29号文主要目的是为了打击资本外逃，特别是国有资本流失，但是，其中的规定也难以避免地限制了境外公司合法收购境内公司股份这一红筹形式；而且，新规定增加了境内公司、个人获得境外公司股权的登记申报程序，客观上给中国企业红筹上市设置了障碍。由于这两个文件的出台，中国企业海外上市的势头再次受到抑制，很多企业不得不推迟或者暂停海外上市计划。面对这种情况，为了缓解上述两个文件对红筹上市方式的阻碍，支持鼓励私营经济的发展，2005年10月21日，外管局颁布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（75号文）。75号文明确将为红筹上市设立的离岸公司定义为特殊目的公司，并明确规定境内居民可以设立特殊目的公司，并通过特殊目的公司在境外进行股权融资（包括可转换债融资）等资本活动。随着75号文的实施和11号文、29号文的相应废止，红筹上市在经过短暂的停滞之后重新恢复了发展。
总的来说，在2006年之前，中国企业海外上市几经风雨，发展时断时续。在此过程中，企业通过海外上市筹集到了发展资金，提高了企业的管理水平，但同时，伴随海外上市的资本外逃问题始终困扰着政策制订者，并使得监管者几次收紧政策。

2006年的海外上市：悄然转折的一年

2006年是中国企业海外融资取得突破性进展的一年。根据安永会计师事务所的统计，在2006年，共有86家中国企业奔赴海外资本市场，开始在国际资本市场的舞台上书写长袖善舞的历程，融资额总计达439.98亿美元。高出2005年海外IPO融资总额204.41亿美元的53.5％。在达到前所未有高水平的同时，中国企业海外上市面对的国内外环境也在发生着深刻的变化。
首先，最重要的变化莫过于中国证券市场的浴火重生。自2001年6月沪市综指达到2245点之后，中国股市随后便陷入了长达5年的漫漫熊市，沪市综指最低点曾跌至2005年7月的998点，4年多时间里，市值损失超过一半。随着中国股市的持续低迷，交易量持续维持在低水平，市场的再融资功能几乎丧失。2005年，为了配合股权分置改革，市场更是彻底停止了发行新股。使得这期间的企业要上市融资，除了海外上市别无他法。为了彻底改变制约中国股市发展的制度性问题，2005年4月29日，经国务院同意，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革试点工作正式启动，这被视为是中国资本市场的一场革命。经过一年多的改革，到2006年底，股权分置改革基本完成，制约资本市场发展的制度性缺陷成功克服。与此同时，中国几年来在证券市场投资者保护、提高上市公司质量、证券公司综合治理、机构投资者培育等市场基础环境方面所做的工作也开始逐渐显现成效。随着这些根本性改革措施的陆续推进，沪深证券市场终于开始走出漫漫5年的熊市。2006年，沪深两市指数上涨幅度分别达到119％和132％，两市日成交量从每天不足200亿元到最高超过1000亿元人民币。在这种情况下，证券市场再融资功能全面恢复，随着2006年5月中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》的颁布，暂停一年之久的新股发行重新启动。经过彻底整顿后焕然一新的A股市场在融资渠道上更加畅通、市场体系功能更完善。
第二，管理层通过鼓励更多的优秀企业A股上市，支持A股市场发展的意图日益明确。从中国银行、国际航空回归A股市场，再到创有史以来IPO规模之最的工商银行的A+H同步发行，再到中国人寿增发A股，越来越多的优秀企业登陆A股市场。管理层将A股市场作为中国企业上市主要平台的用意日益明显。而重获新生的A股市场也没有令管理层失望。不但成功容纳下了中国银行、工商银行、国际航空、大秦铁路等“航母级”企业，而且整个市场表现良好。这使得此前对A股市场容量不足的担心渐渐打消，也更加坚定了管理层通过不断将优秀企业A股上市，支持A股市场发展壮大的决心。
在市场环境发生翻天覆地变化的同时，2006年，中国企业海外上市的政策环境也发生着深刻的变化。
在国内，对红筹上市的管理和规范重新加强。2006年8月8日，中国商务部等六部委联合颁布了修订的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文），对红筹上市进一步进行了重新界定和规范。文件规定中国法人或自然人为海外上市设立的特殊目的公司应向商务部申请办理核准手续；特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准；特殊目的公司应在商务部核准后的一年内完成上市，否则境内公司股权结构必须恢复。总体来讲，10号文对企业红筹上市加强了监管，完善了制度条例（比如首次明确了换股并购的规定），并且对特殊目的公司的并购和上市，重新明确了商务部、证监会、工商总局等多层次的监管体制。这样的多层次监管，将有效防范一直困扰监管层的“假外资”问题。当然，“假外资”与红筹上市在过程上极其相似性，遏制“假外资”难免会使红筹上市受到负面影响，增加的审核和审批登记程序，将或多或少增加其上市难度；而且一年的上市运作时间，也加大了上市失败的风险。
在国外，影响中国企业海外上市的外部环境也在发生着变化。作为众多中国企业海外上市的目的地，美国《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》（简称《萨班斯法案》）开始对非美国本土公司生效。按照《萨班斯法案》404条款，在美上市的中国公司必须在2006年7月15日之前完成财务内控制度的建设。该法案的生效将使中国企业在美上市的上市成本以及维持成本大幅飙升。根据国际CFO组织对美国321家本土上市企业的调查，这些企业在第一年实施《萨班斯法案》404条款的平均成本超过460万美元。著名的通用电气公司为此花了3000万美元来完善自己的内部控制系统。因此，相关机构预测，中国内地在美上市企业仅在第一年内执行《萨班斯法案》的费用就将高达2亿美元。限制的严厉和成本的增加无疑将使企业在选择海外上市地、上市时机时更加慎重。
综合来说，2006年中国企业海外上市在规模上达到了一个空前的水平。但是市场和政策环境上的变化同样有着深刻的意义。一系列不利于中国企业海外上市的政策法规的颁布或生效，将使得接下来的企业在选择海外上市的时候不得不慎重考虑。而国内政策管理层对于优秀企业A股上市的支持，将有着更加重要的意义和影响，因为如果A股市场的通道打开了，再愿意舍近求远，支付高昂成本海外上市的企业将越来越少。

中国企业海外上市的未来：逐渐结束的时代

中国企业海外上市诞生于中国市场化改革的初期，当时资本短缺，证券市场基础薄弱，功能不够健全。1993年以来，中国企业通过海外上市融资总规模近1700亿美元，提高了管理水平。但是，任何一个事物的存在和发展都有其客观前提，随着中国的发展和中国资本市场的壮大、功能逐渐完善，中国企业海外上市的条件正逐渐消失。也许，在不久的将来，海外上市在中国快速发展的经济大潮当中逐渐弱化。
其一，中国已经逐渐从资本短缺阶段进入了资本大体平衡阶段。国内资本的短缺是中国企业海外上市的最重要原因。随着中国经济实力的壮大，资本的积累已经使中国越来越具备有效满足经济发展中的资本需求的能力。且不说中国15万亿人民币的居民储蓄、上万亿美元的外汇储备，根据2005年中国人民银行的初步统计，活跃在江浙一带的民间资本已近9000亿人民币。正是由于大量资本在不断地寻找投资出口，炒房团、炒煤团等现象才屡屡发生。证券市场上，2006年中国工商银行、中国人寿A股发行的时候，锁定的申购资金分别达到了7800亿和8000亿元人民币。这说明只要投资环境和收益率水平合适，中国国内的资本规模已经基本可以满足中国企业发展的需要。这种情况下，企业要融资，又何必一定要到海外资本市场呢。
其二，中国的资本市场功能正越来越完善，这将为企业的融资提供越来越完善的环境和平台。随着A股市场再融资功能的恢复，以及市场总规模的持续放大，将可以支撑更多、更大的企业通过A股市场上市融资。当前中国正着力构建多层次的资本市场。2007年春节前召开的全国金融工作会议，如何构建多层次的资本市场、支持企业多元化融资成为重点议题之一。纵观1997、2002年两次全国金融工作会议在经济生活中所产生的巨大影响，我们有理由对接下来的多层次资本市场的发展给予更多的信心。多层次资本市场的发展将使得中国企业，特别是资金短缺的中小企业的融资需求得到更有针对性的解决，并将进一步减弱企业海外上市的动力。
其三，2006年政策制订者和管理层对于中国资本市场的一系列举措已经清晰地勾勒出接下来对中国企业海外上市的政策导向，那就是支持更多的企业，尤其是优秀企业在A股市场上市，为A股市场的成长和壮大积聚更多的资源，奠定更坚实的基础，使A股市场成为中国企业上市的主要市场，主导资本市场上中国企业定价权，这也是一个大国的资本市场发展的必然道路。随着中国航母级企业陆续上市，接下来上市的企业对于A股市场来说已经基本不存在容量的问题。有融资需求的优秀企业将可以越来越多在A股市场上市。这种政策导向将引导越来越多的企业在选择上市地点时，会选择国内资本市场，而不再是海外上市。

表1：1993～2003年不同市场股票筹资额（RMB亿元）
 年　份 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
 H股与N股 189  31  84  360  38  47  562  70  182  535
 红筹股 144  71  203  867  186  595  3116  202  29  52
数据来源：根据2004中国统计年鉴以及香港联合交易所网站资料整理